【1】按照出生人口悲观预测，未来三年全国三岁以内的小孩年化增长为-10%，是负数。到2025年估计只有2550万人。2550万人什么概念呢。就是只有2018年的一半。

　　【2】从2020年全国三岁以内的小孩从2019年4753万人下降到4190万人开始，婴幼儿奶粉市场就进入了市场缩量的环境。这也就是为什么中国飞鹤的净利润在2020年达到高点74.37亿后逐步下降到现在的49.42亿，基本和三岁以内小孩的下降速度一致。

　　【3】中国飞鹤从2019年开始大举投入建设，当时还没有疫情，所以企业正处在高速发展中，导致【物业厂房设备】的账面值从2019年的39.71亿快速增长到2022年的95亿。也就是说在疫情期间中国飞鹤是大举扩张的，而贝因美是收缩的。

　　【4】个人认为2023年中国飞鹤的情况不会乐观。营业收入大概率要下降11%左右。说到这里，我突然明白，2022年飞鹤为什么要去库存了，答案是2022年比2021年小孩数量下降了15%，导致高端奶粉生产过多了，所以我说2023年同样会面临去库存的问题。

　　【5】婴幼儿奶粉最差的年份就是2023年和2024年。着这么差的环境下中国飞鹤如果能够实现市场占有率的提升那就优秀了，目前市场占有率20%能提高到30%吗？把别人的饭碗抢了？

　　【6】中国飞鹤的合同负债已经下降到2019年的水平。2018年合同负债为5.77亿，2019年为10.48亿，2020年为18.05亿，2021年为14.58亿，2022年为10.67亿。如果不能实现抢占市场，那么它的利润很有可能会滑向40元左右，加之这几年的急速扩张，奶粉市场将会引发价格战，降价销售抢占客户，如果是这样，飞鹤的净利润率会降到20%左右，按照推测结果，2023年营收下降11%计算，2023年营业收入会达到190亿元，净利润约为38亿。

　　【7】从存货的角度看，2018年存货为6.6亿（其中原材料1.6亿，在制品为1.05亿，成品为3.95亿）

　　2020年存货为12.84亿（其中饲料2.95亿，原材料4.4亿，在制品为0.23亿，成品为5.04亿）

　　2021年存货为17.22亿（其中饲料4.94亿，原材料5.88亿，在制品为1.8亿，成品为4.1亿）

　　2022年存货为17.22亿（其中饲料7.24亿，原材料4.05亿，在制品为3.21亿，成品为4.81亿）

　　从存货的角度来看，2020年和2021年是中国飞鹤最为辉煌的时刻，存货快速上涨，当然后面的存货是将饲料也加入了的，算起来增长很快，如果把饲料去掉，那么增长也是非常速度的。个人认为飞鹤快速抢占市场实际上发生在2020年和2021年。

　　【8】2016年营收37.24亿，其中：高端奶粉销售15.86亿元（超高端星飞帆7.11亿，其他高端产品8.75亿），占比42.6%，普通婴幼儿奶粉15.95亿元，占比42.8%。

　　2017年营收58.87亿，其中：高端奶粉销售37.95亿元（超高端星飞帆及臻稚有机25.2亿亿，其他高端产品12.92亿），占比64.5%，普通婴幼儿奶粉16.21亿元，占比27.5%。

　　2018年全国零售婴幼儿配方高端奶粉的市场规模约为927亿元，飞鹤高端奶粉市场占有率为13.1%，超高端奶粉的市场占有率为24.7%，飞鹤超高端奶粉星飞帆系列产品营收从2016年的7.11亿增长到2018年的51.08亿元。

　　2018年营收103.9亿，其中：高端奶粉销售66.58亿元（超高端星飞帆及臻稚有机56.45亿，其他高端产品11.92亿），占比64.1%，普通婴幼儿奶粉25.42亿元，占比24.4%。

　　2019年营收为137.2亿元，高端奶粉销售94.11亿元（其中预计超高端55.2亿），占比68.6%，普通奶粉销售31.27亿元， 占比22.8%。

　　【9】从营收结构可以看出，2018年和2019年超高端奶粉就销售增长不动了，销售额大致就维持在55亿左右，剩下的高端奶粉在2019年就只有38.91亿元，普通奶粉2019年的销售额为31.27亿元。普通奶粉的销售额实际上也是快速增长的，从2016年的15.95亿增长到2019年的31.27亿元。

　　那么我们试着分析一下2020年的销售结构177.74亿元的婴幼儿奶粉，2020年报有这么一句话【本集團的收益由二零一九年的人民幣13,721.5百萬元增加35.5%至二零二零年的人民幣18,592.5百萬元，主要由於(i)主要因星飛帆及臻稚有機產品系列收益的增長導致的嬰幼兒配方奶粉產品系列的收益增長及(ii)主要因本集團品牌力提升導致的嬰幼兒配方奶粉產品系列的收益增長。二零一九年至二零二零年營養補充品的收益有所降低，乃主要由於新型冠狀病毒疫情導致的美國消費者流量減少及店鋪關門。】，也就是说2020年超高端奶粉的销售还是在增长的，我们假设按照35.5%的增长，那么2020年超高端的奶粉销售为74.8亿元，其他高端奶粉的销售2018年10.13亿，2019年却增长到38.91亿，我们假色它的销售不低于超高端，那么2020年其他高端奶粉的销售额为52.72一体元，剩下的普通奶粉销售额为50.22亿，这部分2019年的销售额为31.27亿元。可见2020年飞鹤实现了市场的快速放量。

　　【10】下面我再分析一下2021年的情况。2021年高端奶喝普通婴幼儿奶粉销售额为215.15亿元。2020年年报说【本集團的收益由二零二零年的人民幣18,592.5百萬元增加22.5%至二零二一年的人民幣22,776.3百萬元，主要由於(i)高端嬰幼兒配方奶粉產品系列收益的增長及(ii)兒童奶粉產品系列的收益增長。】，我们假设超高端和高端奶粉都按照22.5%的增速进行，则超高端奶粉2021年销售额为91.63亿元，其他高端奶粉2021年销售额为64.58亿元，普通婴幼儿奶粉2021年销售额58.94亿元，2019年为50.22亿元哦！

　　【11】2022年年报显示【本集團的收益由二零二一年的人民幣22,776.3百萬元減少6.4%至二零二二年的人民幣21,310.9百萬元，主要由於(i)中國內地出生率下降； (ii)為給消費者提供更好的產品體驗，本集團於二零二二年實施了「新鮮」戰略，進一步降低星飛帆等產品的渠道庫存、保持貨架產品較高新鮮度，並且對分銷渠道之整體庫存水平實行更嚴格的控制；及(iii)本行業競爭不斷加劇。

　　看到了吗！2020年以及2021年的超高速发展来自于向经销商压货，致使2022年不得不进行库存清理，并且库存的主要清理对象在于超高端的星飞帆等产品。奶粉的保质期大概三年，我认为2023年仍然是清理库存的时间，2023年业绩大概率是要进一步下降，理由为：

　　①2022年末乳牛89437头，奶山羊5973头，而2019年只有69398頭，没有羊。养殖成本非常高。

　　【12】总结。婴幼儿奶粉市场空间在快速下跌，2023年预计要下跌11%，总的市场空间是向下的。而中国飞鹤的飞速扩张和增长来自于2020年，2021年向渠道的压货，2022年难以为继只能去库存，从合同负债以及其他的情况来看，2023年它的业绩还会进一步探底，一方面是继续去库存，另一方面快速扩张的成本，都会影响它的利润情况，个人认为它的业绩大概率会落在180亿营收，40亿净利润。如果他真的有能力，通过降价一边去库存。一边打击竞争对手，那么未来业务能够保持40亿净利润。

　　另外有个疑点，它手握那么多现金，现金及现金等价物93.36亿，结构性存款97.46亿，这么钱居然还要借银行的钱，短期负债中4.47亿记息银行及其他，以及长期借款8.62亿。并且每年财务费用居然为3364万，这个指标不应该为负数吗？

　　“并且每年财务费用居然为3364万，这个指标不应该为负数吗？”------利息收入并没有统计到财务费用科目而是放在了其他收入及收益净额科目合计13.68亿（其中包括银行利息收入 其他利息收入 政府补助 结构性存款公平值收益净额）。

　　【1】按照出生人口悲观预测，未来三年全国三岁以内的小孩年化增长为-10%，是负数。到2025年估计只有2550万人。2550万人什么概念呢。就是只有2018年的一半。如果按照客观的状态来估计，2023年下降10%后，以后逐步企稳回升。达到3300万人左右。【2】从2020年全国三岁以内的小孩从2019年475...