分业务看，2023Q3牛羊肉/生猪养殖/猪肉制品/罐头食品/综合食品/其他实现营收27.0亿元/3.1亿元/8.5亿元/4.0亿元/4.0亿元/3.8亿元，同比-13.3%/+56.5%/-12.0%/-10.1%/-7.2%/+134.5%，其中牛羊肉营收承压，主要是新西兰飓风、劳工受限影响屠宰量，供应能力降低，同时行业内供给快速恢复导致国际红肉价格持续下行，综合导致SFF上半年净利润同比-87.5%，Q3延续承压趋势。展望2023Q4及2024年，我们预计牛羊肉价格有望逐步企稳，或缓解SFF现状。生猪养殖业务逐步回暖，猪肉制品受到餐饮消费疲软的影响，出现小幅下滑，目前公司联合苏食、爱森等加强调整渠道建设及新品推出工作，积极应对市场变化;罐头食品下滑主要是同期高基数及餐饮恢复放缓影响且行业内同质性产品有竞争加剧趋势。分渠道看，2023Q3直营/分销模式实现营收12.5/34.5亿元，同比+1.8%/-3.5%，SFF下滑影响分销模式表现。分区域看，2023Q3中国/海外实现营收32.1/18.2亿元，同比-6.0%/-3.7%，分别减少10/4家经销商，合计共2472家。

　　2023Q3公司实现毛利率7.6%，同比-7.0pct，环比-2.7pct，下滑主要是高毛利牛羊肉业务出现下滑，养殖拖累已有收窄。2023Q3销售/管理/财务费用率为4.2%/4.7%/0.5%，同比+0.4/-0.8pct/持平，销售费用率增长主要系品牌宣传延续投入趋势，整体费效比稳步提升，综合导致2023Q3净利率-1.7%，同比-4.2pct。

　　展望2024年，行业来看，我们期待国际红肉价格及生猪价格拐点到来，促进牛羊肉业务和养殖业务加速改善。同时公司内部亦在积极挖潜增效，控制SFF采购成本，着力提升毛利率水平;进行一系列品牌宣传活动，整合旗下多个传统品牌集中对外加强传播推广，带动销量稳步提升，进一步赋能经营端。我们预计公司2023年-2025年的收入分别为230.6亿元/239.9亿元/249.9亿元，净利润分别为3.2亿元/3.4亿元/4.0亿元。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为8.40元，相当于2024年23x的动态市盈率。